焦煤国产供应方面，目前两会期间暂无明显减产限产政策，预计今年焦煤产量同比仍有增量。增量主要来自于上半年同比的增加。2025年炼焦煤矿产能投放近1200-1400万吨左右。其中山西地区预计产能投放1080万吨，主要煤种为主焦煤和肥煤。2024年上半年产量下降明显，后逐渐追上。2025年来看，在没有政策扰动情况下，如果煤矿开工率延续24年三、四季度状况，预计25年国产端将有增量，主要来自于25年上半年同比24年上半年的增量。总体来看，2025年炼焦煤国产供应仍有增量可能。需要关注，若25年煤价继续下滑，将会到达部分成本煤矿的成本线，这部分煤矿主要为资源禀赋较差的矿和近两年新开的矿，从而使得部分煤矿被动减产。24年下半年以来随着国产供应增量，煤矿库存累积，也需要关注煤矿顶库带来的被动减产。24年在没有疫情和政策影响下，焦煤进口量同比增幅较大，这也在一定程度上弥补了上半年国产产量的缺失。截止2024年10月，我国累计进口炼焦煤9925万吨，同比增加23%。同时从进口结构上来看，海运煤占比有所提升。海运煤增量的具体因素主要为利润问题。2023年由于印度加大炼焦煤采购量，使得海外焦煤价格大幅提升，因此海外煤价升水使得我国海运煤进口利润偏低。今年以来，随着印度采购量下降，海外焦煤价格下行，海运煤进口利润阶段性恢复，因此进口量增加。24年以来，蒙煤进口持续高位，随着无人车的使用以及关口通关效率的提升，通关车辆数显著提升，尤其主要通关口岸甘其毛都，通关车辆基本在1300-1400车左右，部分天数突破过1600车。如此高的蒙煤进口量也使得监管区口岸库存高企，目前288口岸监管区库存至450万吨左右，库存压力较大。同时由于蒙煤强度问题，使得蒙煤在使用过程中需掺配其他高强煤入炉，所以下游消化程度有限。因此我们看到，目前制约蒙煤进口量的主要因素不在是运输条件，而是需求。当蒙煤进口量大于消费量后，化成了库存累在口岸。库存方面，相较于往年不同的是24年由于下游需求走弱，焦煤库存持续累积，同时表现为库存结构分化，焦煤库存持续累积在上中游，尤其是煤矿和港口端。但下游利润持续偏低情况下，一直秉承低库存结构，大部分下游焦化厂存煤量为四到六天，高位的基本在七到八天左右。焦化厂基本不再自己囤原料库存，而是把煤矿和洗煤厂等上游作为库存储备地，因此呈现出总量高，上游高的特点。25年来看，在供应维持同时下游未看到明显恢复的情况下，焦煤总库存或维持高位 总体来看，焦煤仍处于供需偏宽松阶段

大家好，我是光大期货研究所黑色分析师柳浠，非常感谢找钢网的邀请，来和大家分享我的一些观点。我将从以下几方面的内容来和大家分享：1. 四大矿山四季度产销情况；2. 2025年海外供应情况；3.近期铁矿石供需格局与行情展望。

四大矿山四季度产销情况：

一月中下旬，海外四大矿山陆续公布其2024年四季度产销报告。淡水河谷四季度铁矿石产量为8530万吨，环比下降6.3%，同比下降4.6%。据季报显示，VALE采用优先生产利润率较高产品的投资组合优化决策。正因如此，南部系统产量下降，环比下降33.2%，同比下降40.7%。而S11D却创下产量纪录，北部系统四季度产量为5194.2万吨，环比增加3.6%，同比增加6.3%，S11D矿区继续实现高产量，运营业绩提升和持续实施资产可靠性措施确保了运营稳定性。东南部系统四季度产量也同比增加2.3%。去年淡水河谷产量超出预期，达到3.28亿吨（同比增加2%），超过了之前设定的目标（3.1-3.2亿吨）。四季度铁矿石销量为8120万吨，减幅为10%，由于本季度减少高硅产品销售来提升总溢价的决策导致的。

力拓四季度皮尔巴拉业务铁矿石产量环比增加3%，同比减少1%。主要由于力拓正在经历新老矿区产能替换阶段，矿山生产效率是有所提高的，很大程度上抵消了矿山枯竭导致的品位下降和高降雨量的影响，矿山的库存有所减少。四季度皮尔巴拉业务铁矿石发运量为8570万吨，环比增加1%，同比减少1%。SP10产品在发运量中仍保持着较高水平，占四季度发运量的25%，预计SP10产品发运量将保持高位，直至替代项目交付。2025年力拓皮尔巴拉铁矿石发运量目标（100%）保持不变，为3.23-3.38亿吨，随着其西坡项目的投产，预计2025年全年产量将有望突破3.3亿吨

必和必拓四季度西澳矿区铁矿石产量7307万吨，环比增加2%，同比增加1%。产量的增长主要得益于供应链的强劲表现，尤其是南坡项目（South Flank）达产后，中央皮尔巴拉枢纽（南坡矿区和C矿区）实现了稳定增长。Newman、Jimblebar矿区环比有所增加，但同比有所下降，Yandi Joint Venture矿区产量同环比均有所下降。巴西萨马科（Samarco）生产维持增长趋势，主要得益于其第二座精选设备在12月提前复产。必和必拓四季度铁矿石销量为7259.4万吨，环比增加1%，同比增加3%；其中BHP所属权益下，粉矿销量4402.2万吨，块矿销量2031.9万吨。2025BHP财年产量目标维持不变，预计产量在2.82亿至2.94亿吨（100%权益），且预计产量将处于指导范围的上半区间，Samarco财年目标维持500万至550万吨（100%权益基准），预计产量处于区间上沿。

FMG四季度铁矿石产量达6190万吨，环比增长8%，同比增长12%；铁矿石总加工量为5100万吨，环比增长6%，同比增长5%。四季度铁矿石发运量达4940万吨，环比增长4%，同比增长1%。2025财年上半年总发货量达到了9710万吨，创下了最高半年发货量纪录。据季报显示，四季度铁桥项目共发货150万吨， 2025财年上半年的发货量达到了320万吨。本季度铁桥项目安全成功地完成了矿石加工设施 (OPF) 和精矿处理设施的大规模关停维护。预计于2025年四季度达到满负荷生产状态（2200万吨），主要提供增量。2025财年的发运目标指导量为1.9-2亿吨。

2025年整体海外的供应情况：

预计2025年海外矿山总体增产（除印度外）将达5300万吨，其中供应增量主要由主流国家提供，即澳巴铁矿石2025年同比增量达4300万吨左右，非主流国家同比增加1000万吨左右，但整体的铁矿石供给存在不确定性，取决于矿价和项目进度，若矿价跌至90美元以内，预计会引起高成本矿企尤其是中小型矿企的减产。

其中四大矿山2025增量可期，同比增量达1900万吨，进口至中国的增量约为1400万吨。力拓2025年产量边际增加500万吨至3.3亿吨，必和必拓以稳产为主，预计边际增量100万吨。FMG增量主要来自于铁桥项目（Iron Bridge）的逐步满产，边际增量600万吨。淡水河谷预计2025年增量700万吨，达到3.35亿吨。

中小型矿山中澳洲增量较大，关注Mineral Resource(矿产资源）昂斯洛矿，预计 2025年6月有望满产，预计2025年增量约为2000万吨左右，但考虑到其伊尔干矿区的减产，产量替换变化后，预计整体增量在1200万吨左右。中小型矿山增量存在不确定性，取决于矿价和项目进展。国产矿2025年新增产量预估为850万吨，增产项目集中在河北、辽宁、安徽、山西、四川等地区，但由于国产矿的成本较高，具体增量释放情况取决于矿价、项目投产进度。

近期铁矿石供需格局与行情展望：

一季度海外供应端受到天气扰动增多，前期的全球发运量有所下降，但可以看到目前发运量已经明显回升。四大矿山发运量先降后增，目前回升至去年同期水平。45港到港量低于往年同期水平，后续仍有下降预期。内矿逐步复工复产，库存维持低位。铁矿石库存端来看，港口库存呈现高库存格局，库存压力仍在，但预计后续会进入去库走势。钢厂基本按需补库，钢厂库存仍维持低位波动态势。

现在旺季到来，铁矿石基本面需要关注的点我觉得是需求现实和预期的博弈，目前需求现实是2月高炉开工率、产能利用率先降后增，幅度变化不大。铁水产量也是小幅波动，目前处于230万吨的水平，变化并不会很大，进口矿日耗小幅下降，疏港量明显回升，港口成交量也有所增加。2月高炉利润有所增加，“金三银四”传统旺季即将到来，其实铁矿石的现实需求是存在复产预期的，铁水产量存在增加的预期。但是增幅可能要取决于钢材需求增加情况。钢材需求的增加是否符合预期需要重点关注。另外，需求端受到政策的影响加大，一方面关注海外钢材出口关税相关政策走向，还需要关注国内压减粗钢产量相关信息。

那关于国内压减粗钢产量的消息，目前尚未有官方文件或权威部门明确证实这一具体目标。我觉得2025年中国粗钢产量减产趋势是明确的，预计2025年粗钢产量将小幅下降。2024年全国粗钢产量为10.05亿吨，同比下降1.7%。粗钢产量的下降既有政策调控的影响，也有市场调节的作用。市场对粗钢压减政策的敏感度较高，但具体执行力度仍需观察。

油脂油料

一、国际棕榈油供需及价格展望

国际植物油价格大方向主要看棕榈油，因为国际产量及消费量第一，题材多波动大。

近些年，由于面积扩种受限（马来土地有限、欧洲针对棕榈油生柴的环保要求），国际棕榈油产量增速放缓、欧洲需求明显减少，但生柴消费持续增加，国际价格重心在抬升。

需求主要增长点在印尼，所以印尼生物柴油政策是近些年棕榈油需求主要增长点。

1、印尼消费要点：

2020-2022年，印尼实施B30，生柴毛棕年消耗量增至800-1000万吨；2023-2024年，B35，毛棕生柴消耗1000-1250万吨。印尼是全球棕榈油消费第一国，其次为印度，然后是中国；2025年印尼计划实施B40，市场预估毛棕消耗量同比增150-250万吨，甚至300万吨，区间比较大，主要与印尼的柴油消费增速挂钩，不同机构预估有差异。

B40的交易几经波折，去年8月官宣25年1月实施，12月开始传言可能推迟及打折实施，棕榈油价格高位下跌；12月底1月初文件明确，1月b 35清库存，2月B40做好准备，3月实施。B40如期延后实施；此次B40最大的不同，不及预期之处在于，非公共部门（non-PSO）生柴由执行机构直接购买，不在补贴范畴内（占比51.6%），最终高价成本将由消费者买单，即大型工业企业和高收入群体的私家车，可能导致最终印尼B40的目标难以实现，实现程度多少，不好评估，看终端对高燃料成本的承受能力及不执行B 40零售商的惩罚力度。价格双轨制会导致套利及混乱，也可能增加通胀压力。B40每3个月评估一次，后期仍有政策变数；印尼出口附加税（LEVY，用于生柴价格补贴）上调紧迫性也显著下降。B40全年实施，今年一季度需要上调，但若非公共部门不补贴，四季度甚至全年都没有上调LEVY的需要。印尼棕榈油从预期消费量及出口成本上都有减少。

2、印尼产量预估

2023年三季度厄尔尼诺，2024年印尼产量同比预估下降200万吨，超预期。2024年三季度降雨不多，稍有干旱，25年产量预估同比恢复性增加。印尼25年1月对出口UCO及POME实施出口许可制度，25年印尼棕榈油预估同比增200-250万吨。

印尼25年，原本产量及消费同比增量接近为200-250万吨。若B40无法实现消费目标，25年印尼棕榈油供需边际同比稍转宽松。

3、马来棕榈油：产量持稳，同比略减。国际长期供需边际主要看印尼。

4、中期国际供需节奏：近强远弱预期，4月或是产区库存拐点

印尼B40方面暂无明确消息，预计如期正常推进。

3月11日MPOB即将公布马棕2月供需数据，预计库存继续下降到145万吨左右，产地近端供需紧张兑现中。

3月降雨减少，季节性增产季逐渐到来。3月斋月，3月底开斋节，印尼工人减少工作量及放假。预报显示未来半个月部分地区降雨仍多，非雨季特征尚未显现。预计产区3月库存难增，甚至继续下降。所以，4月之后产地库存预计止跌回升，后期季节性增产季产地库存趋向回升。

5、国内（影响基差及月间差）

产地供需紧张，国内进口利润长期大幅倒挂，1-4月船期采购很少，5月也不多，不足每月刚需（20多万吨）。

国内棕榈油2-4月船期买船量很少，3月国内供需预计紧张，但目前库存下降速度不快。P59价差做多逻辑还在。一旦3-4月船期开始采购、或3月库存下降不及预期，P59离场。

二、国际大豆及国内豆油

1、国际大豆：供给压力仍大

巴西大豆同比显著增产10%，产量历史新高。当前仍处于收获期，收获进度前期因降雨偏慢，目前正常，MT州预计本周几乎结束收获，关注巴西FOB价格变化，影响国内豆油及豆粕。市场预期巴西大豆卖压显现，可能3-4月开始。目前看巴西FOB价格持稳，未跌反涨，CNF及FOB贴水军涨。原因预估：一个是巴西卡车运费上涨，一个是雷亚尔升值。

因为今年巴西火车长协运费一直没签，几乎全部走的汽运，导致出口利润很差，所以巴西内陆运费很强。大概率是四月的时候中国的榨利收缩 巴西贴水开始下跌

美国大豆基本面处于相对真空期，季末。4月开始交易新作播种，预计面积少。

阿根廷大豆有干旱，但不严重，预期减产量有限，目前USDA预估4900万吨。

2、美国对华征税

3月4日作为反制，中国将对进口的美国大豆加税10%（低于预期，榨利较好），但3月10日-4月12日到港大豆不受影响。4月中旬之后国内进口到港大豆以巴西大豆为主，国内3-9月大豆进口几乎不受10%加税影响。影响的时点可能从8月开始，中国例行采购美豆新作的时点。但最终影响还是小：（1）特朗普政策可能变化（2）中国有较多进口大豆储备库存（3）巴西大豆大幅增产1600万吨，产量历史最高。

国内豆油及豆粕，近强远弱，3月大豆进口很少，300-400万吨，但昨日市场传可能有300-400万吨进口储备大豆加速出库或定向销售。

三、菜油

24年9月9月中国发起反倾销调查公告，此后中国对加拿大菜籽新增采购量大减，10-12月到港很多，都是之前采购。前期采购多+进口前移，9-12月国内菜籽月度到港量很高，加上菜油、菜粕进口偏高，国内菜系供需压力沉重。

目前沿海菜油库存还在继续增加，目前历史最高，去年2倍。从预估菜油进口看（每月20-30万吨），中期国内供需压力持续，国内基本面看菜油缺乏上涨驱动。

特朗普3月4日将对加拿大进口商品加征25%关税，目前美加关系紧张，中国对加拿大菜籽反倾销政策风险预计较小。但特朗普政策变化多端，美墨加协定的商品可以豁免，占比40-50%。进口的加拿大菜油不在豁免的范围内。

特鲁多即将卸任，1月，执政近10年的特鲁多宣布辞去自由党党首。候选人有4个，但现阶段大都不会亲美。在加拿大没有过分举动之前，中国很难对进口的加拿大菜籽执行反倾销措施。

产业表示主要看进口利润，加拿大菜油300万吨每年出口到美国，后期中国菜油供给问题不大。

四、策略建议

1、棕榈油

2024年3-4月，外资力量强大，加上印尼3月下雨，产业偏空，棕榈油出现一波上涨。今年形式和去年相似之处，依然是近强远弱预期。P2505在8700重要整数关口反弹。但外资席位看，乾坤席位昨日继续减仓棕榈油及豆粕多头持仓。建议棕榈油择机短空，P59多单谨慎持有，关注国内3月降库预期兑现情况。

2、豆油

国内豆油供需近强远弱预期，4月之后逐渐进入季节性增库周期，但中期有美豆播种题材，择机布局YP2509做多。

3、菜油

国内近端菜油供需压力很大，中期国内供需压力持续，菜油短空，OI59价差可能仍有走弱空间。

 

 

 

 

 

供给端：原料趋紧预期仍存，预期2025年增量只有不到30万吨，增速1%，铜精矿港口库存继续走低。冶炼环境仍较差，冶炼持续处于亏损状态，现货TC和长单TC均下行。但是精炼铜得供给未出现下滑，冶炼未出现减产的情况，矛盾尚未激化。

关税政策：特朗普政府对铜进口启动的“232”调查并传言加征25%的关税，再次引发市场得套利交易，实物铜的转移预期使得Comex'铜溢价上行，库存的转移也会一定程度上对全球的铜供应形成一定冲击，从而通过现货端推升铜价。美国市场铜价攀升不仅仅使得铜精矿涌入美国市场，也会对再生铜的出口形成一定冲击。2024年中国从美国进口废铜金属吨接近43.8万吨，占比接近20%，这也会使得供给端相对受限的预期上行。

需求端：整体中国电解铜社会库存出现了一定程度的回落，主要受到前期铜低价带来的下游采购需求的回升。但是整体来看，下游的消费还是相对承压，库存尚不足以拉动行情。

关税政策：美国对中国铜终端产品出口造成影响，电气设备，家电，汽车等。

结论：因为精炼铜库存高位叠加上实际需求尚未改善，供需上矛盾暂不突出，铜价受到宏观驱动较为明显。本周关税政策引发的溢价再次出现，后续的宏观环境仍是主要驱动。如出现经济衰退预期或者流动性危机带来的冲击影响可能会出现短线下挫后回升的行情。

不锈钢路演内容

谢谢找钢网的邀请！

我们的分享主要包括三部分，第一部分对近期不锈钢的行情作一个回顾，第二部分从供给和需求两方面梳理一下不锈钢基本面近期的最新变化，第三部分讲述一下我们对不锈钢期货的短中期策略观点。

1月以来，不锈钢的走势震荡偏强。走强主要受镍价上行、宏观因素积极及钢厂检修等利多因素影响。

近期基本面：

宏观方面，国内重要会议落地，政府工作报告中提出的主要目标包含国内生产总值增长5%左右，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元，国债发行规模比此前预期低了一些（特别国债1.3+0.5，地方政府专项债4.4万亿），整体看刺激政策基本符合市场预期。

原料端：2月镍铁价格小幅上行，铬铁价格重心也有所上移，成本端维持相对强劲的态势。菲律宾尚处在雨季，印尼因斋月市场运输受阻，3月镍矿供应或偏紧，成本端对不锈钢价格形成一定支撑。由于原料成本高企，钢厂成本抬升，钢厂与代理的周度结算价格也随之抬高，低价出卷情况减少，市场存一定观望情绪。印尼方面，政府持续传递出希望更好的掌控当地资源及产品的定价权，增加国家税收的意图。2月17号，印尼总统普拉博沃发布2025年8号总统令，宣布自然资源出口外汇管制政策（DHE SDA）。从2025年3月1日起，采矿业、种植业、林业和渔业部门出口商需将 100% 的外汇收入存入国家银行特别账户，期限12个月。新规要求这些行业的公司将30%的资金留在境内至少三个月。官员们预计，此举将使今年印尼央行的外汇储备增加800亿美元。该规定将于今年3月1日生效，并强制要求矿业出口商执行。据SMM分析，该法案目前主要针对包括煤炭在内的自然资源，并未直接限制印尼镍加工产品（如MHP、高冰镍、高镍生铁）的出口，对印尼镍加工产品的出口暂无直接限制。但会间接提高矿商和冶炼厂的成本，使得项目延期或产能受限。政府对各环节的管控越发严格，后续仍需关注印尼政策的变化。

菲律宾方面：2月6日，菲律宾参议院领导人透露，该国国会最早可能在6月份批准一项禁止原矿出口的法案。该法案意图通过禁止原矿出口来推动采矿业下游发展。法案签署5年后将实施，以便矿企有时间来建设加工厂。菲律宾是世界第二大镍矿石供应国。菲律宾禁矿短期提振效果有限，需关注年中法案是否通过。通过之后，也是5年后开始实施，短期影响有限。

供给端：据 Mysteel，2024年1-2月国内 43 家不锈钢厂粗钢产量600.7 万吨，累计同比增长14%。其中，2月的粗钢产量较1月环比增长约9.7%。印尼产量87万吨，累计同比下降3%。 据中联金排产统计，3 月国内粗钢产量环比增长近 15%至 340 万吨，1 月钢厂检修减产结束后，2-3 月排产连续环比增加，供应相对宽松，各系排产量均有一定增长。

需求端：节后需求恢复不及市场预期，下游消费相对低迷，整体采购情绪一般。房地产和基建表现表现相对低迷，新能源汽车和家电等领域景气度较高。3 月空冰洗排产合计总量达4050 万台，同比上涨 7.6%。

库存：节后库存有所增加。截至2月28日，89家样本企业不锈钢库存112.7万吨，环比1月底增长21.0%，各系库存均有所增加，去库压力较大。不锈钢期货仓单较1月底增加1.16万吨，仓单亦有所累积。

观点：不锈钢市场供应相对充足，而需求较疲软。但原料端提供一定成本支撑，短期不锈钢期价或延续震荡走势。3月是下游需求由淡转旺的节点，关注下游需求变化。同时，关注印尼镍矿政策的走向。

全年来看，成本端，今年全球镍资源供应整体偏过剩，据国际镍业研究组织（INSG），预计2025年全球镍产量为365万吨，同比增长3.7%。预计2025年，全球镍需求量为351万吨，同比增长4.8%。2025年中国和印尼仍有一些产能待投放，镍资源供应整体偏过剩，镍系成本存一定下行预期。去年RKAB配额的审批一波三折，对镍和不锈钢价格形成明显扰动。从已经审批通过的RKAB配额来看，今年已经获批2.985亿吨，高于市场预期，配额较充足。但从印尼政府自去年四季度至今的表态可以发现，政府对镍资源各环节的管控是趋严的，所以今年还是要关注印尼出口政策变化的扰动。供给端，钢厂减产意愿不强，后续仍有较多产能待投放。据Mysteel统计，国内有近千万吨不锈钢产能待投产，印尼也规划了较多产能，后续供应压力仍较大。需求端，房地产方面，去年1-12月房地产销售面积和竣工面积累计同比下降12.9%和27.7%。12月我国商品房销售面积1.13 亿平，同比下降0.5%。整体尚处在调整周期中，但最后几个月房地产销售数据同比降幅逐月小幅收窄，政策的托底效果开始显现。政府针对房地产领域出台了一系列刺激政策，多个一二线城市取消或放宽了限购政策。预计在各项刺激政策的持续加持下，今年降幅环比有望收窄。基建方面，去年1-12月我国基础建设投资累计同比增长9.19%，增速较去年增长0.95个百分点。三季度开始宏观刺激加码，四季度基础建设投资增速有所回升。今年政策基调是实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计基建增速有一定提升的可能。家电方面，去年行业增速较2023年有所放缓。今年来看，受以旧换新政策刺激，家电内需迎来一定改善，预计今年家电需求仍呈较强韧性。整体看，预计不锈钢期价或呈宽幅震荡格局，参考区间[12200,15000]。今年仍需关注印尼镍矿政策的扰动。

【滔滔不绝 黑色日记】周度核心观点：大区间震荡对待，高抛低吸为主。