各位投资者朋友下午好，我是混沌天成研究院工业品分析师吴仲楠，很荣幸收到找钢网剪刀石头布节目的邀请，和大家分享镍与不锈钢的观点。

首先回顾一下镍与不锈钢2024年的行情，在上半年镍的主线逻辑有两点。一是印尼RKAB审批延误导致镍矿供应受限，二是宏观层面美联储降息预期与全球制造业扩张叙事带来总需求提升的预期。两个因素下，市场因印尼镍大量释放带来的供需长期宽松下的悲观情绪反转。期间以澳矿为主的矿端负反馈，新喀骚乱，俄镍制裁等因素对镍价反弹形成助力，沪镍价格一度回升至160500元/吨高点。这期间，不锈钢盘面价格也因镍铁价格的走强与需求预期的改善一度反弹至14955元/吨。行情逻辑的转折点集中于5月末，5月20日，印尼方面公布通过RKAB审批的镍矿配额达2.2亿吨，镍矿供应紧缺问题逐渐缓解。5月30日，市场在宏观层面由上半年预期交易向下半年现实交易转变，全球制造业PMI回落至50以下，宏观情绪走弱，大宗商品普跌，镍与不锈钢回归供需过剩为主线的行情逻辑。

接下来，分享一下对当前镍与不锈钢基本面的观点。

供应端，二者共同的两大特点一是产能的大规模扩张。镍方面，25年矿端产量预计达401万金属吨，同比上升4.3%。主要增量来自印尼，印尼镍矿预计产量为232金属吨，同比上升6.9%，占全球产量的58%。冶炼端，25年镍铁预计新投产产能16.9万金属吨，总产能达294万镍吨；高冰镍预计新投产产能10万镍吨，总产能达47万镍吨；湿法中间品环节预计新投产产能15.9万金属吨，总产能达55.8万镍吨；硫酸镍预计新投产产能达20.6万镍吨，总产能达109.7万镍吨。不锈钢方面，目前国内规划投产产能超1400万吨，印尼规划投产产能1300万吨，预计于2025-2027年间投产。二是加工端产能利用率偏低，且持续下降。24年印尼镍铁开工率在70%附近，国内下降至50%以下。印尼高冰镍产能利用率在50%附近。国内硫酸镍的产能利用率从73%下降至68%，精炼镍产能利用率从去年80%以上下降至75%以下。自2024年下半年不锈钢开工率长期处于70%以下。总体而言，镍与不锈钢供应端产能过剩现象较为明显。预计2025年全球原生镍供应量为381万吨，同比上升4.3%。

 

需求端，国内不锈钢下游需求中的地产部分显著走弱，截至10月全国房屋累计新开工面积下降22.67%，竣工面积累计下降23.9%。但是制造业在经济托底与消费刺激政策的作用下为不锈钢的需求提供了韧性，2024年国内制造业PMI虽然多位于50以下，但从分项来看，生产端几乎处于显著高于50的扩张区间。因此，不锈钢整体需求并未出现明显下滑，2024年，国内不锈钢表需3417.6万吨，同比略降0.05%。25年预计全球不锈钢需求维持稳定。镍方面，核心在不锈钢需求，24年占比达60%，当前中国与印尼在未来逐渐有新不锈钢项目投产，产量预计上升，海外其他地区则在中国及印尼不锈钢出口替代的影响下持平。预计2025年全球不锈钢对镍需求总量达229万金属吨，同比增长6.5%。镍需求边际变量在新能源汽车，24年占比16%，由于三元电池装机与纯电新能源汽车占比持续下降，该需求增长显著下滑，通过对新能源汽车销量以及三元电池装机的估计，我们测算2025年新能源汽车对镍需求预计为57万吨，同比增长5.6%。合金，铸造，电镀等其他领域的需求，预计维持稳定。概括一下，我们认为2025年，不锈钢的需求稳定，但是镍的新能源汽车需求引擎失速。预计2025年全球原生镍需求为354万吨，同比上升5.8%。

整体而言，我们预计2025年镍与不锈钢供需维持过剩。但是由于原料镍矿近年供应的增量集中与印尼，其他地区在负反馈压力下整体处于减产状态。印尼镍供应占比逐渐提升，供给结构矛盾逐渐突出。印尼镍产业政策的影响逐渐加深。其产业政策的核心有两点，一是维持镍价区间震荡，以实现尽可能获取本国资源所带来利益的资源民族主义，与通过掌握更多产量份额夺取镍定价权二者之间的平衡。具体表现就是2024年年末镍价偏弱的环境中，印尼政府官员及APNI相关人员多次表态会出台稳定镍价的措施；镍价反弹至18000美元上方后，其他地区停产产能复产意愿走强，部分产能或恢复，此时印尼方面为保证本国镍供应份额的稳定增长，又会传递出打压镍价的信号。二是下游化政策，印尼镍下游化政策往新能源汽车行业倾斜，且印尼多次表态要控制镍铁原料高品腐土矿消耗等因素，预计印尼若限制镍供应，中间品环节中镍铁的供应会受到更严格限制，不锈钢原料支撑会走强。

因此我们有两个策略建议：

一是区间操作：LME 15000到20000美元/吨，沪镍120000到160000元/吨。不锈钢在对应底部位置逢低多，顶部位置注意套保。

二是在印尼确定对镍供应限制后多不锈钢空镍的跨品种套利。

2024 年钢材市场经历了供需两弱的局面，价格整体呈现震荡下行 的趋势。炼钢原料价格均大幅下跌，铁矿与焦煤在 2024 年彻底由紧 平衡转为右侧过剩状态，钢材成本支撑逻辑被打破。 宏观方面，美国经济尚可叠加美联储鹰派（2025 年 2 次降息预期）， 对全球尤其中国加征关税，特朗普交易等，或许会助推二次通胀。对 中国的影响确定性最高的，是人民币汇率的贬值预期。 欧洲经济整体预期较为悲观，日本预期最为乐观，印度增速继续 下滑。中东地区发展是中国出口的潜在增量，但全球富裕地区遏制中 国，中国出口整体压力偏大，预期始终不佳。 外资投行眼中，国内政策口号较为响亮，实际仍较为谨慎，部分 政策实际落地过程中仍有掣肘。财政赤字、特别国债等政策预期已较 为充分，对钢材整体需求拉动有限，当前政策预期之下，钢材需求整 体仍难有想象力。 若供需两端同时发力，钢材生产环节的利润水平或能够止跌企稳， 根据大摩提供的信息，目前钢铁行业正在商量准备出台一个分级制度， 根据企业的环保情况、瞒报产能能耗和碳排放等情况进行 ABCD 四个 等级的划分。通过这个分级制度，会逐年减少大约 2%-3%的产量，超 出小总量的部分将由地方政府根据分级结果来分配并逐年削减产量， 这将导致行业整体供应逐渐减少，从而可能改善盈利状况。 整体看，当前钢矿面临的宏观环境，依然并不友好，经济运行 过程中，仍受到外部压制，国内方面或依然延续“形势比人强”，“不 破不立”的政策倒逼模式。微观方面铁矿石、焦煤供应宽松的格局未变，钢材成本下行预期 偏强。根据主观估算，若 2025 年粗钢产量继续减量 1%，则 2025 年 国内钢铁供需情况即相较 2024 年有边际改善。后续关注，在已有需 求侧政策的前提之下，供应端是否会依托“碳排放”进行一定限制。 需求分板块看，地产方面预计仍负增长，降幅缩窄至 10%以内；化债 之后，2025 年基建投资增速回升幅度预计在 5%左右。以旧换新政策， 带动家电、汽车行业的补库需求。卷板类钢材需求得到支撑，保持一 定韧性。不过考量到近两年家电、汽车已经贡献了较高需求，同比增 速或有所放缓。2025 年钢材出口面临海外反倾销调查以及美国对华 加征关税的政策风险，具体情况预计在二季度逐步清晰。目前中国钢 材价格仍然为全球最低，依然有绕道出口的可能。预计 2025 年我国 钢铁企业以价换量策略得以延续。 随着国内钢材需求结构转型，长材与板材的产能与产量均呈现 此消彼长的趋势。板材产能在逐年增长的同时，其增速要更快于实际 需求的增速，因此导致了板材的产能利用率呈现出逐步放缓的局面， 预计明年板材产能过剩压力或更明显一些。轧线富余情况下，高炉生 产铁水轮转切换较为频繁，建材与卷板在利润调节作用下，产量此消 彼长。 从价格运行节奏上预估，2025 上半年预计钢材以及原料价格依然 将承压，或下探低点，三季度或是迎来政策刺激的分水岭节点，决定 行情反弹力度。

一、2024年全球铁矿石发运总量15.9亿吨，同比增加2410万吨，增幅1.54%。其中澳洲铁矿石全年发运量9.3亿吨，同比减642万吨，巴西全年发运量3.8亿吨，同比增加1392万吨，其他国家发运量2.75亿吨，同比增加1660万吨。

2024年中国铁矿石到港量也随之攀升。

二、2024年钢厂生产需求整体偏弱，据统计局生铁产量数据显示，1-11月全国生铁累计产量为7.8亿吨，同比2023年下降2754万吨，降幅为3.4%。另外从钢厂的产能利用率中也能验证这一点，2024年高炉产能利用率平均值为86.02%，同比2023年低3.07%。港口库存持续累库状态。

三、海外需求：2025年全球货币环境将表现为通胀预期，而货币政策宽松，将支撑海外钢铁需求复苏。

国内需求：2025年国内需求基本持平状态，宽松货币政策价财政政策，化债政策将加速房地产触底，制造业全年总量持续稳定。

四、主要趋势持续关注海外动向，国内亮点不多。海外驱动较为重点，国内9月的刺激政策也是在海外确定性货币政策转向落地后推出的。卷板成为需求最大品种，24年黑色整体两波反弹是和PMI数据走势很吻合的。短期我们认为在贸易摩擦的预期下，叠加淡季效应，短期整体震荡偏弱为主，原料供需偏宽松的情况下，成本持续下移。长期谨慎乐观，全球对中国制造的依赖度是无法被替代的，18年贸易争端后也是整体利空后缓慢爬坡向上的过程。中美直接贸易量比前些年在持续降低，这次会有冲击但是冲击程度在减弱。总体一季度偏弱为主，之后谨慎乐观。 

焦煤冬储涨价预期落空，主要是以下原因：

1.年底到目前这段时间，国内煤矿产量偏高。

2.进口量超预期增长。

3.天气偏暖，没有出现极端雨雪天气，导致没有集中性补库。

4.中间环节隐性库存偏高。

5.需求偏弱。

6.期现抛压。

按铁水日减10万吨计算，需求减2300万吨。

同时进口增2000万，国内减1300万，2000-1300+2300=3000。库存增加3000万吨。目前显性库存增加只有1000万吨。另外还有2000万吨是隐性库存。考虑到蒙煤进口中有部分为原煤，另外铁水减产幅度可能没有数据上这么多。至少也有1000万吨的隐性库存在贸易商和洗煤厂手里。

这就造成即使后期价格反弹，也是贸易商出货的时机，价格反弹幅度也不会大。

焦炭方面，主流钢厂焦炭库存都在10天以上，部分表示节前不会再补了，加上近期元旦后山东的煤耗指标恢复了，开始复产。焦化厂也开始累库。后期还是有提降，预计会见到8轮。盘面1710对应6轮。

利好的点在于煤矿春节放假时间长，下周开始煤矿陆续放假，普遍比去年多放假一周左右。个别煤矿因库存压力已提前春节放假。多数煤矿放假时间在1月24号之后，短期供应仍显充足。目前山西部分煤矿库存大的还在10-15天左右。加上中间环节库存压力偏大，即使反弹也是弱，价格重心下移较为确定。

煤焦市场转好唯有靠政策，煤矿减产，或者控制进口量。

一、 近期黑色市场行情

近期黑色商品价格均呈现弱势下跌的趋势，其中螺纹05合约跌破3200，热卷05合约跌破3300，尚未跌到9月底的低点，但是双焦价格却来到了近几年的新低，焦煤05合约跌破1100，焦炭05合约跌破1700。铁矿算是黑色链中最坚挺的品种，05合约价格来到750一线，新加坡掉期主连来到96-97美金一线，基本上也到了部分高成本矿的成本线附近。

 二、 目前黑色商品交易逻辑

目前整个黑色主要还是受到宏观方面的影响，焦煤更差主要还是受前期动煤下跌，以及近期焦煤产量逆季节性增加。宏观方面主要是对国内降息降准迟迟不来，以及美国特朗普20号上台征收关税的不确定性影响。

另外，产业方面，整体冬储热情很低，同时，行业大部分人对来年没有信心，使得整体价格弱势下跌。近期原料价格持续下跌，钢厂原料冬储也要接近尾声，焦煤供应偏过剩，库存持续增加，山西焦煤集团下调1季度长协价，焦化厂有第7轮、第8轮提降预期。最近废钢也开始接连下行。自2025年1月9日起沙钢废钢下调50元/吨，1月累计下跌160元/吨。跌价后，重废含税采购价预计为2400元/吨，江苏电炉谷电成本估计降到3150元/吨，平电成本降至3335元/吨左右。

当前市场一直交易江苏电弧炉谷电成本，目前成本在3150元/吨，而高炉成本会更低。最近产量下降是检修增加，不过随着假期的来临，检修结束了，高炉钢厂要恢复产量的。螺纹期货主力合约只有跌破谷电成本之后，才会有所反弹。因此在没有明确向上的驱动情况下，黑色商品更多是往下测试成本，春节前，我们认为黑色行情仍然呈现偏弱运行。

总而言之，目前产业行为谨慎，甚至过度谨慎，仍然是当下黑色系商品的核心定价逻辑。未来两周成为春季行情走势的关键，通常来讲，低调意味着机会；高调意味着风险。

三、节后关注点

市场关注点还是在春节后的宏观预期层面。

一个是海外的情况，也就是美国总统宣誓就职的时候，即1月20日。一旦美国方面宣布开启关税，那么国内也会做出应对措施，预计会释放一些利好。但若1月20日之后，并没有开启关税，那么国内也就没什么利好，两种情况都有可能发生，只能跟踪。时间上，也恰好卡在国内过年的时点，这就使得年前和年后的布局越发的困难。

另一个关注点是国内3月份两会预期目标、赤字率等指标情况，对于全年宏观的定调及落实也非常关键。

2025年股指市场展望：风险缓释，风格延续

新的一年已经开始，孕育着梦想和渴望。2024年的A股市场在波动震荡中重心逐步上移，全年形成了前低后高的走势，这种状态为2025年整个市场的发展奠定了基础。对于新的一年的分析和判断，并不是隔断式的孤立看待一年的情况，更多的需要查清前因，理解趋势，并对未来做粗略的判断。

回顾2024：权益市场体现出债的属性

2024年上证综合指数上涨12.67%，但是值得关注的是在2024年9月份指数上涨了17.39%，9月份的最后两周分别上涨了12.81%和8.06%，行情的启动是从9月24日开始。2024年的两个低点分别是2月5日的2635.09点和9月18日2689.70点，高点分别是5月20日的3174.27点和10月8日的3674.40点。放长时间角度，从更远的角度看，上证指数自2015年那一波大幅度震荡行情以来，波动的区间处于2500点至3800点的区间，中枢位置大致在3200点至3300点这个附近，2024年的收盘价为3351.76点，基本处于中枢偏上的位置。如果参考深证指数的话，同期的波动幅度更大，处于7000点至17000点区间波动。

2024年表现靓丽的指数是上证50指数，全年上涨15.42%，四大行涨幅均超过40%。中小盘表现较差，全市场个股涨跌幅中位数为-5.37%。从成交量来看，A股市场全年成交超过254万亿元，同比增长超过20%，9月24日以来，市场交易活跃度显著提升。

我们参考同期的债券市场，2024年可谓是债券市场的超级大年，十年期国债期货加权指数从102点涨到109点。

综合上述回顾的情况，我们可以看出，从全年市场的表现可以看出，权益类市场更多的体现的是风险偏好的下降，在9月底阶段性风险偏好抬升后，并未大幅度的修复。从2024年全年来看，A股权益市场的投资难度并不低。基于经济基本面的长期确定性，权益市场这种震荡波动的状态，在未来可能是一种常态。

展望2025：风险缓释，风格延续

对于2025年市场走势的估计或者预测，相比于2023年底的时候对2024年的预估，要相对容易一些，因为更多的不确定性在2025年大概率是会明显下降的。这些核心因素的确定，促使我们能够相对更加清晰和理性的看待2025年的行情。

我们可以从下述三个方面来分析和判断：

第一， 中国经济政策的明显转向。2024年市场变化最大的因素来自于中国经济政策的转向，这种转向是明确的，方向是清晰的，那就是货币政策宽松，财政政策加码，政策更倾向于刺激通胀回升，刺激消费改善。政策的转向对A股市场是有明显的作用的，政策的紧缩和扩张具有明显的周期性，包括针对权益市场的政策措施，会在短期和中期逐步影响市场的风险偏好和市场走势。

第二， 美国大选结束，中美关系趋势进一步明确。在特朗普开启第二任任期后，中美的关系将比拜登政府期间更加清晰，就是经济为先，对于美国选民来说，向来如此，经济是最重要的核心问题。从特朗普第一届任期我们也可以明确看出来，经济问题是他在乎的所有问题中最关键的问题。制造业回流美国或许在一定程度上带来扰动，但不会产生实质性的影响。

第三， 全球局部冲突有望明显缓解，提升权益市场风险偏好。自2022年2月俄罗斯和乌克兰的战争爆发以来，地区局势持续升温，包括中东地区的纷争持续，这背后明确是存在美国的身影的，随着美国大选的结束，新政府上台，地区斗争有望逐步缓解，战争的持续对任何一方来说，都没有益处。

对于2025年，中国权益类市场总体大概率是“风险缓释，风格延续”，市场的风险在内部和外部环境逐步改善中逐步缓释，投资者的风险偏好会逐步抬升，在中国房地产市场逐步平稳的基础上，对经济的预期会逐步改善。在资产表现风格上，经济层面债的属性依然会体现在投资上，因此红利等能够提供现金回报的权益类资产依然会有不错的表现。2024年全年各类资产的风格，在2025年有望延续。

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