会议纪要丨“石头剪刀布”之《舳舻千里》20241129
来源：找钢指数
2024年11月29日 17:18
专栏：大咖论坛
热卷基差行情回顾与展望
一、宏观交易权重上升
市场的预期较为一致，在年初至9月24号政策之前，市场各参与主体都在围绕着通缩逻辑去做交易，产业低位状态下，需求变动不大，产业矛盾不大，宏观政策影响及权重在变大，导致今年按照产业逻辑去预判基差方向及基差极限位置都出现极大的偏差。
二、2024年基差走势回顾。
华北基料从年初的05-140 走到3-4月份05-70；8月底9月中旬的01-200，然后到11月中下旬的01-50/70。
华北带钢从年初的05-200 走到3-4月份05-100；8月底9月中旬的01-200，然后9月底旬的01-70。
华南普碳从年初的05平水，走到3月份05+100/130之间，然后持续走弱8月中下旬01-120/130，然后走强至01+70/90.
从基差影响因素分析：成材基差 = 钢厂利润基差 + 焦炭价差 + 铁矿基差
钢厂利润基差在年初基本上维持平或者略微C的结构，焦炭变成陡峭的C结构，动不动升水10%以上，铁矿从原先的陡峭B结构，变成平缓的B结构。
市场参与主体在宏观一致性预期下，各自的行为将现实和预期的预期差推到极值，也是导致本来基差行情较大以及基差极值走的非常大。
下游客户：延迟采购、去库 预期改变后的回补空单及增加库存
中游贸易商：放远期 回补空单、买基差（卖基差的行为产生的现实效果 加大弱现实 增强强现实；买基差刚好相反，强现实，弱预期）
投机商：裸空放远期 回补空单、囤货
上游钢厂：原料的延迟采购、低库存策略 原料的补库、增加库存
各大参与主体的行为在一致性预期下，推动弱现实和强预期的极端割裂，导致基差走向非常极端的负值。当预期改变的情形下，基差就大幅反向运动。
三、基差行情展望
基差短期波动变大且频繁，长期趋势波动空间收窄：各参与主体对未来经济的走势分歧很大，主要源于对政策的力度及效果评估的不同，明年的基差出现上下的空间将上移，基差的短期波动将比24年频繁且幅度要大，趋势性波动幅度收窄，主要是在于政策对预期的改变上，导致基差在强预期和弱现实之间来回切换。
特朗普计划提高关税和减税的举措可能会推高通胀，并减缓降息的步伐。这意味着美元走强，并对新兴市场股票施加压力。
关税提高是特朗普竞选的重要原则之一。尽管市场对此已有预期，但这一政策可能会对亚洲，特别是中国，带来不利影响，增加市场波动性并压缩估值倍数，因为不确定性将占据主导地位。对此的一个平衡因素是中国刺激措施可能加速的预期。中国政府已经明确表示，支持经济增长达到5%的目标，并解决房地产市场问题以提振国内消费者信心。
关税提高是特朗普竞选的重要原则之一。尽管市场对此已有预期，但这一政策可能会对亚洲，特别是中国，带来不利影响，增加市场波动性并压缩估值倍数，因为不确定性将占据主导地位。对此的一个平衡因素是中国刺激措施可能加速的预期。中国政府已经明确表示，支持经济增长达到5%的目标，并解决房地产市场问题以提振国内消费者信心。
关于2025年中国增长与贸易战应对的看法
我们认为：（1）2025年的经济增长率将更接近5%，因为北京更有可能设定接近5%的增长目标；（2）通缩压力将持续，直到刺激措施足够强大以推动新一轮信贷周期；（3）中国对贸易战2.0的反应将主要通过国内刺激措施，而不是针锋相对的关税或大幅货币贬值。
我们认为：（1）2025年的经济增长率将更接近5%，因为北京更有可能设定接近5%的增长目标；（2）通缩压力将持续，直到刺激措施足够强大以推动新一轮信贷周期；（3）中国对贸易战2.0的反应将主要通过国内刺激措施，而不是针锋相对的关税或大幅货币贬值。
铁矿石生产与运输预测我们预计，力拓（RIO）的皮尔巴拉业务将在2024年自然年出货3.35亿吨，处于公司2024年全年出货指导范围（3.23亿至3.38亿吨）的上半区间。我们预计必和必拓（BHP）西澳铁矿业务（WAIO）在2025财年（FY25）的出货量为2.92亿吨，高于公司指导范围（2.82亿至2.94亿吨）中点的1%。我们预测，FMG在2025财年的出货量为1.94亿吨，略低于公司指导范围（1.90亿至2.00亿吨）的下限。
淡水河谷（Vale）淡水河谷在第三季度的铁矿石产量达到9100万吨，环比增长3%，同比增长2%。在季度更新中，该公司将全年出货指导从3.10亿至3.20亿吨上调至3.23亿至3.30亿吨，以中点计算增长4%。此次上调得益于S11D项目的强劲产量，以及布鲁库图（Brucutu）矿山在2023年自然年恢复的三条湿法加工线和第三季度启动的第四条加工线后处理能力的提升。
海外关注 西芒杜的开产。12.5左右 时常会对铁矿供需预测做出调整。力拓策略会。zhongguo钢铁明年出口的能力。消费品出口的能力和收到关税的影响。
宏观：
1、 关于贸易战，特朗普的商人思维以及其内阁也商人居多决定他会比上一任期更激进，手段雷霆，会极限打压去捞自己想要的筹码，且目前其内阁权势集中，政策落地快且还会逐步加码，对国内汇率和出口影响会持续显现，目前国内的钢厂、终端纷纷都加快了出海的步伐，或提高明年出口份额替代内需下滑。
2、 关于国内政策，最近市场有小作文称赤字要提高1-1.5%成了12月2个重要会议的期待项目，但上周深圳发文强调财政过紧日子，从严从紧限制政府投资项目管理，可见量入为出的思维依然掣肘。目前看，无论是大规模救助居民资产负债表还是大规模刺激，都很难看到。
3、 关于产业政策，有外资认为明年我们会出限产政策这个不确定，但是炉料供应增加供需偏宽松这个确定，成本可能会让出一定空间。
供需关系
供应：螺纹已经北材南下矛盾凸显，就等华东累库；目前北方钢厂转产热轧和品种多，热轧去库放缓也在积累矛盾，华南库存拐点预估在12月初。
需求：9月份市场超补的库存消化得七七八八，终端和贸易商还会伺机补库，但意愿和规模不如9月，因而后面反抽的高度看不到太高；另外预估今冬主动冬储规模小，明年代理贸易商、期现商、托盘商的规模都会压缩，市场蓄水池变小，价格波动空间会被压缩。
库存：按照目前的产量，我认为12月开始累库，明年开春后库存消化冬储库存的时间会比去年还长，而且库存导致钢厂的现金压力会更大。
钢厂利润：目前卷类还有一百多，螺纹盈亏平衡，不可持续，钢厂接单超卖意图强。
资金博弈
1、 移仓换月资金流出为主，博弈失真，05还在扩仓中，等待重要会议落地选择方向，通常换月完成后才会有相对流畅的行情。
市场情绪
1、宏观：身边认识的一些宏观资金，对明年上半年国内刺激规模和出口形势偏谨慎，选高空略多。
2、产业：贸易端压缩经营规模，减少长期库存，明年贸易端投机的蓄水池会减少，所以行情波动幅度也会被压缩。钢厂端在9/10月熊市里的大反缓了口气，那么把淘汰整合的过程拉长，明年或许正式进入淘汰赛，考验钢厂的现金流耐力。
总结： 成材，短期看反弹耗时间没高度。中期、长周期我们依然看熊市。由于目前周期切换快，波动幅度小，杠杆也高了，因此我们只做认知范围内的中短波段，太长的趋势性周期不去考虑。
熊市做大公司，牛市才能做强公司。
一、年度趋势上，上半年我们对海外偏悲观，对国内相对乐观。
全球顺周期需求来看，目前呈现三周期向下的局面，人口周期仍在趋势向下这个不用过多赘述；设备投资今年有所回升，但对政策依赖度较高，企业利润没有明显改善的背景下，内生动力不强；对商品影响较大的库存周期，上轮补库周期是从2023年8月延续到今年6月，7月至今已经录得连续三个月的去库，从库存周期的惯性去推演，至少将延续至2025年的三季度。
11月的数据也继续验证去库的趋势。欧洲11月PMI初值整体收缩，服务业和制造业PMI均录得下跌，产出、新订单乃至雇员指数均承压，且德国、法国仍偏弱。美国则服务业和制造业PMI均录得改善，但制造业的产出和订单分项增速持续下跌。
美联储和我国均开启降息周期，但各自的周期是存在明显区别的。国内是已经经历了漫长的筑底阶段，迎来确定性较高的货币和财政双转松。在逐步化债完成后，政府有望重回信贷扩张，但对实体需求的传导仍需要时间，需要等更具体的财政政策。在这个期间，也需要政府投放流动性来满足化债的资金需求，比如11月MLF净回笼5500亿，地方再融资专项债也净发行了1.18万亿，但目前流动性仍相对充裕，利率端不涨反降，关注后续降准投放流动性的可能
除了数据趋势之外，我们也复盘过1957年以来的13个美联储降息样本，我们发现，在美联储首次降息后的6-9个月，美国的主要经济数据有下行的惯性，没有病为什要吃药，所以对于海外，我们认为仍存在经济下行倒逼美联储加码宽松的过程。如果没有经济下行，事实上行情也比较震荡和波折。
二、对于特朗普2.0的看法
总的来看，是短期宏观上利空，长期利多。主要看三个涉及经济的部长——财政部长、国务卿、商务部长，以及对大选前的竞选主张的修正。
首先，整体内阁均延续特朗此前“对外加税+对内减税+制造业回流+美国优先+反移民+支持传统能源”的主张，但财政部长贝森特的近期发言对特朗普交易进行了修正，出现加征关税不及预期，推升通胀不及预期。他提到“特朗普的关税威胁是一种谈判策略，目的是从其他国家获取让步”；同时，近期特朗普也提到，作为第一批行政命令之一，将签署所有必要文件，对从墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%的额外关税，对从中国进入美国的所有产品征收10%的额外关税。
其次，从特朗普2016年的生涯至今，对内重新洗牌的优先度或将放在更靠前的位置，同时驱逐非法移民、加征关税的较容易实现，参考11月15日，财政部发文取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，以及对部分出口退税率的下调，呈现的是利空国内商品需求和价格，海外成品供应减少利多价格的状态。
等到扩财政落地，再度传导至需求，又或者经济下行倒逼加码宽松，才能形成趋势回升。
三、最终判断
目前需求趋势下，如果没有供给端的变量，那上半年主要靠宏观情绪驱动。宏观情绪上，国内的确定性比较高，对国内敏感的黑色板块可以关注。有色存在供给硬约束。
能源和化工主要是供给偏松，趋势偏空看待。
贵金属和有色的确定性比较高，但还是要再等一等，目前降息计价、通胀预期和央行购金都没有明显增量。现在可以考虑比较策略，多金银、金油、金铜比，或者等到海外宏观转暖，加码财政，或者央行扩表的信号，再逢低多。
